Η κατάρρευση της αγοράς επαγγελματικών ακινήτων δεν τελείωσε – Μόλις ξεκινά.

Η άποψη πως η αγορά επαγγελματικών ακινήτων (CRE) στις ΗΠΑ έχει περάσει τα χειρότερα είναι ένα αφήγημα στο οποίο η Wall Street επιμένει εδώ και μήνες.
Τα πρωτοσέλιδα υπονοούν ότι η πτώση στον κλάδο, ειδικά στον τομέα των γραφείων, ίσως σταθεροποιείται λόγω αποσπασματικού ενδιαφέροντος για ακίνητα κατηγορίας Α από επενδυτές.
Ωστόσο, κάτω από την επιφάνεια κρύβεται ένα βαθύτερο πρόβλημα – ένα πρόβλημα που δεν αποτυπώνεται απαραίτητα στις εκθέσεις μισθώσεων ή στα διαγράμματα.
Ο τομέας των επαγγελματικών γραφείων παραμένει μια αργή, σε εξέλιξη καταστροφή.
Τα γραφεία, ιδιαίτερα σε αστικά κέντρα, συνεχίζουν να πλήττονται από διαρθρωτική πτώση της ζήτησης και καταρρέουσες αποτιμήσεις, την ώρα που τα βιομηχανικά και οικιστικά ακίνητα εμφανίζουν μεγαλύτερη ανθεκτικότητα.
Το πραγματικό πρόβλημα όμως δεν είναι τα ίδια τα κτίρια – βρίσκεται στους ισολογισμούς ασφαλιστικών ταμείων, περιφερειακών τραπεζών και συνταξιοδοτικών ταμείων, όπου υπερτιμημένα δάνεια και τίτλοι που σχετίζονται με γραφεία χάνουν συνεχώς την αξία τους.
Όταν αυτό γίνει εμφανές, οι παράπλευρες απώλειες μπορεί να ξεπεράσουν κατά πολύ την αγορά ακινήτων.

Άδεια γραφεία, φουσκωμένες τιμές

Η πανδημία αποκάλυψε και επιτάχυνε τα βαθύτερα προβλήματα της αγοράς επαγγελματικών γραφείων – δεν τα δημιούργησε απαραίτητα το 2020.
Ακόμη και πριν, πολλές αγορές γραφείων εμφάνιζαν σημάδια κορεσμού.
Η γενική στροφή προς την τηλεργασία ή την υβριδική εργασία έδωσε απλώς στις εταιρείες τη δικαιολογία να εγκαταλείψουν υπερεκτιμημένους χώρους χωρίς απόδοση.
Στο Σαν Φρανσίσκο, για παράδειγμα, η κατάσταση έχει φτάσει σε ιστορικά άκρα: τα κενά γραφεία ανέρχονται πλέον στο 35,8% στο πρώτο τρίμηνο του 2025, σύμφωνα με την CBRE – το υψηλότερο ποσοστό που έχει καταγραφεί ποτέ.
Αν και στη Νέα Υόρκη υπάρχει αυξημένο ενδιαφέρον για κορυφαίους χώρους, η αγορά παραμένει υπό πίεση λόγω μαζικών εξόδων από μακροχρόνιες μισθώσεις και υψηλών κενών.
Στο Σικάγο, ο βιομηχανικός τομέας αποδίδει καλύτερα, όμως τα γραφεία συνεχίζουν να δυσκολεύονται.
Παρά την αύξηση των κενών και την αποδυνάμωση της ζήτησης, πολλά κτίρια γραφείων εξακολουθούν να αποτιμώνται σαν να μην έχει αλλάξει τίποτα.
Αυτό συμβαίνει επειδή οι αποτιμήσεις βασίζονται σε παλαιές οικονομικές προβλέψεις αντί για πραγματικά δεδομένα αγοραπωλησιών – είναι «marked-to-model», όχι «marked-to-market».
Καθώς λιγότερα ακίνητα πωλούνται, αυτές οι υποθέσεις δεν δοκιμάζονται επαρκώς.
Ωστόσο, όσο περισσότερα δάνεια ωριμάζουν, τόσο δυσκολότερο γίνεται να αγνοηθεί η απόκλιση ανάμεσα στην λογιστική και την πραγματική αξία.

Πίσω από τον Ισολογισμό

Η κρίση στα γραφεία δεν αφορά μόνο τους ιδιοκτήτες – είναι ενσωματωμένη στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, εκθέτοντας σε τεράστιο κίνδυνο τις περιφερειακές τράπεζες, τους προϋπολογισμούς των Δήμων και τα συνταξιοδοτικά ταμεία.
Ιδιαίτερα ευάλωτες είναι οι περιφερειακές τράπεζες.
Πρόσφατες αναλύσεις δείχνουν ότι τα δάνεια σε επαγγελματικά ακίνητα αποτελούν το 18-30% του ενεργητικού τους – με κάποιες να αγγίζουν και το 44%.
Αντίθετα, οι μεγάλες τράπεζες κρατούν μόνο το 13% του ενεργητικού τους σε τέτοια δάνεια.
Αυτή η ανισορροπία σημαίνει ότι οι μικρότερες τράπεζες είναι δυσανάλογα εκτεθειμένες, καθώς οι αξίες των γραφείων μειώνονται.
Καθώς οι τιμές ακινήτων πέφτουν, πολλά από αυτά τα δάνεια κινούνται προς αρνητική καθαρή αξία (LTV >100%), ειδικά για κτίρια κατηγορίας B και C σε πόλεις με υψηλές «κενότητες».
Το χρηματοπιστωτικό σύστημα όμως δεν το έχει αποτυπώσει ακόμη πλήρως, καθώς τα περισσότερα στοιχεία ενεργητικού παραμένουν αποτιμημένα βάσει παρωχημένων μοντέλων.
Τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες, κατά την περίοδο των μηδενικών επιτοκίων, επένδυσαν δισεκατομμύρια σε τίτλους εξασφαλισμένους με ακίνητα γραφείων και REITs.
Καθώς αυτά τα στοιχεία φθείρονται, η αξία των επενδύσεων υποχωρεί, θέτοντας σε κίνδυνο τις υποχρεώσεις έναντι συνταξιούχων και ασφαλισμένων.
Η λογιστική «κρατώ έως τη λήξη» (held-to-maturity) επιτρέπει στις τράπεζες και τα ταμεία να εμφανίζουν τα δάνεια στις αρχικές τους αξίες, ανεξαρτήτως αγοράς.
Όμως καθώς τα δάνεια ωριμάζουν και η αναχρηματοδότηση δεν είναι πλέον εφικτή, οι πραγματικές ζημιές δεν θα μπορούν να κρυφτούν.

Τα παράγωγα που δεν παρακολουθεί κανείς

Όπως και το 2008, το πρόβλημα δεν είναι τα δάνεια αυτά καθαυτά, αλλά και ο τρόπος που τιτλοποιούνται και διανέμονται ως CMBS.
Σε ομόλογα γραφείων χαμηλής διαβάθμισης, οι ζημιές μπορεί να μεταδοθούν ταχύτατα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα σε περίπτωση αύξησης καθυστερήσεων.
Η Fitch Ratings ανέφερε πως τον Μάρτιο του 2025 το ποσοστό καθυστερήσεων στα αμερικανικά CMBS αυξήθηκε κατά 7 μονάδες βάσης, κυρίως λόγω γραφείων και λιανικής.
Οι ανησυχίες αυξάνονται για την υποβάθμιση των αξιών και τη μείωση της κάλυψης εξυπηρέτησης χρέους.
Οι επενδυτές επανεξετάζουν πλέον τους κινδύνους από την έκθεση σε τίτλους γραφείων, ενώ το ρίσκο να μεταδοθεί η αστάθεια πέραν των ιδιοκτητών και των τραπεζών μεγαλώνει.
Η κρίση στα επαγγελματικά ακίνητα υπερβαίνει τη Wall Street, εγείροντας σοβαρούς κινδύνους για την αστική σταθερότητα και τα οικονομικά των αμερικανικών δήμων.
Η φορολογική βάση των πόλεων διαβρώνεται λόγω της πτώσης των αξιών, οδηγώντας σε περικοπές υπηρεσιών και ελλείμματα.
Στο Σαν Φρανσίσκο, οι μειωμένες εισπράξεις από φόρους ακίνητης περιουσίας οδηγούν την πόλη σε πιθανό έλλειμμα έως και 1,4 δισ. δολάρια μέχρι το 2027.
Οι προσπάθειες μετατροπής κενών γραφείων σε κατοικίες είναι αργές – μόλις ένα έργο ολοκληρώθηκε από το 2020.
Πρωτοβουλίες όπως φοροαπαλλαγές και αλλαγές χωροταξικών σχεδίων εφαρμόζονται στην Ουάσιγκτον, αλλά τα υψηλά κόστη μετατροπής και η γραφειοκρατία δυσχεραίνουν την αποτελεσματικότητά τους.
Η μείωση των τιμών → λιγότερα έσοδα → περικοπές υπηρεσιών → έξοδος κατοίκων και επιχειρήσεων → περαιτέρω μείωση τιμών.
Αυτός είναι ο «αστικός φαύλος κύκλος» (urban doom loop).
Μόνο με στρατηγικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις μπορεί να αντιστραφεί.

Γιατί τα χειρότερα είναι μπροστά

Σύμφωνα με την Jones Lang LaSalle (JLL), χρέος ύψους 1,5 τρισ. δολαρίων από τον τομέα επαγγελματικών ακινήτων λήγει μέχρι το τέλος του 2025 – ένα τεράστιο βάρος.
Η αναχρηματοδότηση είναι πλέον πιο δύσκολη λόγω υψηλών επιτοκίων και μειούμενων αποτιμήσεων.
Όσοι δανείστηκαν όταν τα επιτόκια ήταν χαμηλά, τώρα πρέπει να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος τους υπό δυσμενέστερους όρους.
Οι μειούμενες αξίες ανεβάζουν τους δείκτες δανείου-προς-αξία (LTV), καθιστώντας πιο δύσκολες τις συμφωνίες.
Ορισμένες τράπεζες επιλέγουν τη στρατηγική «επέκτεινε και προσποιήσου» (extend and pretend), δηλαδή παράταση των όρων χωρίς λύση.
Όμως αυτό καθυστερεί την αναγνώριση ζημιών και επιδεινώνει τη μακροπρόθεσμη αστάθεια.
Οι περιφερειακές τράπεζες είναι οι πιο εκτεθειμένες. Μαζικές αθετήσεις δανείων και, συνακόλουθα, χρεοκοπίες θα είχαν συστημικές επιπτώσεις.

Μια αργή οικονομική έκρηξη

Αυτό που παρατηρείται στην αγορά επαγγελματικών ακινήτων δεν είναι μια προσωρινή διόρθωση, αλλά μια «αργή έκρηξη».
Οι κίνδυνοι ξεδιπλώνονται σε τρία μέτωπα: οι περιφερειακές τράπεζες, τα συνταξιοδοτικά/ασφαλιστικά ταμεία, και οι δημοτικές αρχές.
Παρά τα αυξανόμενα σημάδια, οι αγορές δεν έχουν ακόμη αποτυπώσει το πλήρες μέγεθος της κρίσης.
Το κυρίαρχο αφήγημα υποτιμά τη διάρκεια και το βάθος της φθοράς.
Οι αναγνώστες πρέπει να παρακολουθούν κρίσιμα σημάδια: αύξηση πωλήσεων distressed ακινήτων, αύξηση καθυστερήσεων σε δάνεια γραφείων και υποβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας περιφερειακών τραπεζών.
Αυτά θα είναι οι πρώτοι δείκτες βαθύτερων ρωγμών στο χρηματοπιστωτικό σύστημα – ρωγμών που δεν θα μείνουν για πάντα κρυφές.

www.bankingnews.gr